久联优配中信证券：在供给和风险事件扰动下国际油价整体或仍偏弱震荡

　　中信证券研报认为，“五一”假期期间OPEC+超预期增产计划引发油市短时巨震，本次会议超预期的地方不只是产量超预期增加，而是对于OPEC+自2022年以来挺油价政策态度的转向和后续外交博弈的担忧。本次超预期增产主要与沙特等主导国希望维持组织的纪律性以及将要到来的美沙外交活动相关。当前全球原油供需结构逐渐逆转并呈现“松平衡”状态久联优配，若OPEC进一步增产则将逐渐呈现“供大于需”的现象，油市后续或仍存在压力。综合来看，在供给和风险事件的扰动下，国际油价整体或仍偏弱震荡，若关税扰动下宏观经济读数趋弱的预期兑现则对油价形成新的拖累。当前维持大宗商品市场表现黄金＞铜＞油的判断。

　　全文如下

　　海外研究｜OPEC+增产对油价的拖累难言结束

　　五一假期期间OPEC+超预期增产计划引发油市短时巨震，本次会议超预期的地方不只是产量超预期增加，而是对于OPEC+自2022年以来挺油价政策态度的转向和后续外交博弈的担忧。我们认为本次超预期增产主要与沙特等主导国希望维持组织的纪律性以及将要到来的美沙外交活动相关。当前全球原油供需结构逐渐逆转并呈现“松平衡”状态，若OPEC进一步增产则将逐渐呈现“供大于需”的现象，油市后续或仍存在压力。综合来看，在供给和风险事件的扰动下，国际油价整体或仍偏弱震荡，若关税扰动下宏观经济读数趋弱的预期兑现则对油价形成新的拖累。当前我们维持大宗商品市场表现黄金＞铜＞油的判断。

　　事项：

　　2025年5月3日，OPEC+宣布自愿额外减产的八个国家对之前的减产计划进行调整，引发油市巨震，布油下跌1.5%并跌破60美元/桶关键点位，对此我们点评如下：

　　▍本次会议相较前次的主要变化：久联优配

　　第一，增产计划超预期。在5月增产规模的基础上，6月进一步调整了此前的自愿减产计划，增加41.1万桶/日的生产调整，相当于此前的增产配额时间表提前三个月。

　　第二，态度超预期。一方面，本次会议声明新增对于全球经济与油市基本面的表态，OPEC认为“相对健康”（current healthy market fundamentals）；另一方面，OPEC将会在6月1日召开会议决定7月的生产水平。同时，OPEC声明了纪律性及行动的一致性原则，要求超产国在今后的产量调节中补偿超产份额。

　　后续需要关注的重要时间点为2025年5月28日召开的第60届OPEC+部长级联合监督委员会（JMMC）会议及6月1日会议，会议或同时或合并召开。

　　▍本次会议超预期的地方不只是产量超预期增加，而是对于OPEC+自2022年以来挺油价政策态度的转向和后续外交博弈的担忧。我们认为本次超预期增产主要与沙特等主导国希望维持组织的纪律性以及将要到来的美沙外交活动相关。

　　自2022年以来，OPEC+面对逐渐趋弱的油市基本面一直维持着“减产-挺油价”的政策方针，本次会议则“调转风向”。面对油价逐渐降至关键点位的趋势却认为基本面“相对健康”，且大幅增加了增产幅度，并且保留了进一步调控产量的可能性，这是令市场短时震动并对油价形成较大利空的核心原因。我们认为原因有三，其一，沙特希望增加OPEC组织的纪律性。一直以来，伊拉克、哈萨克斯坦等部分成员存在超产现象，沙特等主导国为维护组织的纪律性和行动的一致性原则而采取了一定的惩罚性措施；其二，特朗普将要出访沙特并可能签署军事相关合作协议，本次产量调节或一定程度上存在迎合特朗普压低油价的诉求的可能性；其三，当前油价中枢已经位于部分美国页岩油生产成本区间，此举或一定程度上增加OPEC市场份额，并影响美国页岩油企业的营收、CAPEX投入与增产情况。

　　▍当前全球原油供需结构逐渐逆转并呈现“松平衡”状态，若OPEC进一步增产则将逐渐呈现“供大于需”的现象，油市后续或仍存在压力。4月增产后，全球原油供需结构从去年的“紧平衡”逐渐过渡至当前“松平衡”的状态。5月增产计划或令二季度呈现小幅“供大于需”的现象。展望后市，美国页岩油企业仍难进一步大幅增产，原油增产仍应重点关注OPEC+行动特别是伊拉克、哈萨克斯坦等国的真实产量变动，如若6月进一步增产，全球原油供需结构或呈现供给过剩的状态并加剧油市下行压力。我们认为当前OPEC+进一步增产存在可能性，但是或难演变成“竞争型超产”引发的油市急速下行的现象。一方面，本次增产政策是否能够约束超产国的行动仍存疑。进一步拉长时间看，此前连续三年的减产政策引发OPEC+内部对于增产时点及产量的严重分歧，并一定程度上影响了组织约束机制，不过沙特及俄罗斯等核心成员国的决策仍相对理性，组织内部分歧尚未引发谈判破裂事件的发生（参考2014年）；另一方面，特朗普压降油价的政策主张、缓和美沙关系的外交态度则缓和了油市供给矛盾，并增加了美国与OPEC的谈判筹码，油市后续或仍存在一定压力。 ▍综合来看，在供给和风险事件的扰动下，国际油价整体或仍偏弱震荡。我们维持大宗商品市场表现黄金＞铜＞油的判断。

　　当前影响油价的核心因素在于商品属性的供给和金融属性的风险事件冲击。站在当前来看，两者的扰动均尚未结束，后市应特别警惕关税扰动下宏观经济读数趋弱对油价形成的新的拖累，即需求走弱，或将成为油市新的定价核心因素。商品市场策略仍然建议偏好避险品种和受国内政策刺激影响带动相对更大的品种。综合基本面、资金面及技术面分析来看，我们认为黄金行情或仍未结束，而铜价则在国内政策及海外通胀扰动下仍有支撑。

　　▍风险因素：

　　海外经济着陆节奏快（慢）于预期；海外通胀读数超预期；我国稳增长政策出台力度、节奏、效果低于预期；美联储货币政策超预期变化；特朗普政策扰动超预期；中东和俄乌局势演进超预期；OPEC+产量变动及内部谈判超预期久联优配。